【华创宏观·张瑜团队】加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 付春生(18482259975)

事项

美国3月新增非农就业人数23.6万，预期23万，前值31.1万（修正后32.6万）。失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率62.6%，好于预期62.5%，前值62.5%；非农时薪同比4.2%，预期4.3%，前值4.6%。

核心观点

新增非农和时薪增速继续韧性放缓，失业率维持低位，偏强就业数据再次修正市场预期。复盘1980年代至今历次加息周期结束时的数据表现和联储声明，结束加息的必要条件一定是核心通胀降至联储认定的可持续的合意水平。基于当下就业、工资和通胀韧性，预计联储5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间各有两次非农和通胀数据）。预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%区间，这次美国大概率是一轮浅衰退，联储年内降息的概率不大。

报告摘要

就业市场和时薪继续沿有韧性的放缓路径行进

3月新增非农就业人数有所回落，录得2021年以来最低增幅，但仍好于彭博预期，也还高于疫情前经济持续扩张阶段的增长水平。新增非农就业23.6万，2015-2018年月均新增19.7万，2021年为60.6万，2022年为39.9万，最近三个月为34.6万。行业结构上，新增就业贡献还是在服务业，主要分布在休闲和酒店、教育和保健、政府、专业和商业服务、其他服务业，多数服务业的就业增长，仍是在补疫情期间的就业缺口。不考虑趋势增长的情况下，休闲和酒店业、其他服务业、政府就业还分别较疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。失业率超预期下行，劳动参与率小幅回升。3月失业率下行至3.5%，劳动参与率升至62.6%。失业人口中，被辞退的永久失业人数从2000年以来的历史低位继续缓慢回升，再次印证就业市场依然在韧性放缓的过程中。劳动参与率的提升则主要来自55岁以上劳动力参与率上行。目前黄金年龄段的劳动参与率基本已回到疫前水平，进一步上升较难；而55岁以上的劳动参与率修复较慢，仍较疫前低1.5-2个百分点左右，主要是白人群体的提前退休人数较多。时薪增速继续回落但仍然偏高。时薪同比增速进一步放缓，近三个月是4.6%，2022年是5.3%，但仍高于2015-19年2.7%的水平；14个大类行业中，有11个的增速也还处于2010年以来的正1倍标准差附近及以上。持续加息背景下，经济周期下行正在以及还将驱动薪资增速回落，已经看到就业市场在逐步松弛，包括新增就业放缓、职位空缺下降、中下企业招聘需求回落等迹象，但疫情影响和超额储蓄推动的提前退休，以及移民人数减少，也导致美国劳动力供给修复缓慢，这可能带来薪资增速下行斜率偏缓，甚至中长期增速中枢的提升。美联储加息的市场预期，应该“锚”在哪？市场的加息预期有两种，一是交易层面的预期，二是经济学家调查预期。交易层面，新增非农就业和时薪增速的韧性放缓再次修正市场加息预期。据CME数据，4月5日市场预期5月加息25bp的概率为43.3%，数据公布后，加息概率提高至71.2%。历史经验来看，相比于交易层面的加息预期，调查层面的预期可能更有意义。1997年5月以来，除非常规调息外，有调查预期的议息会议203次，联储超调查预期的调息次数只有6次（概率3%）；金融危机以后的议息会议114次，超预期的只有1次（概率0.9%），就是去年6月。所以，从经济学家调查来看，市场的预期锚应是：5月加息25bp，6月不加息。点阵图也被市场认为代表联储官员的货币政策看法。但自2012年公布点阵图以来，点阵图的“指引”正确率并不高，尤其是3月和6月的“预测”。由此，对待联储点阵图的“指引”，应该慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高25bp；2019年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高75bp；2022年3月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率低250bp，2022年6月则低100bp。美联储何时停止加息？历史经验表明，通胀可控是必要条件银行事件冲击发生后，基于对利率敏感部门的脆弱性担忧，市场无视3月就业和通胀数据的韧性，开始预期美联储政策即将快速转向。那从历史经验看，什么情况下美联储会停止加息呢？复盘1980年代至今历次加息周期结束时的经济、就业、通胀和金融信贷的表现，结束加息的必要条件，一定是通胀降至联储认为的可持续的合意水平（1996年联储内部确定2%的通胀目标，在1996年以前通胀容忍度更高一些），劳动力明显降温和薪资增长明显放缓。1996年以来三轮加息大周期结束时，整体PCE通胀和核心PCE通胀基本都回落至2.5%、2%左右，通胀宽度回落至50%左右，失业率上行至4.1%，职位空缺与失业之比回落至1.1，时薪增速下行至3.5%左右。相比之下，目前情况是，整体PCE通胀和核心PCE通胀还在5%、4.6%左右，通胀通胀宽度仍在75%左右，失业率尚处于3.5%的低位，职位空缺与失业之比仍有1.7，时薪增速则在4.2%左右。美联储的会议声明也能给我们提供关于结束加息情况的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，在这四次加息周期后，美联储都在高利率水平上维持了较长的时间，分别是5个月、8个月、15个月和8个月。在末次加息后的首次FOMC会议声明中，美联储都提到“通胀可控”、“未来可能还有一定的通胀风险”（维持限制性利率有利于实现价格稳定）类似表述。在给够风险缓释支持力度和银行业流动性压力趋缓的背景下，当下联储的核心目标仍然是抗通胀。信贷标准从去年开始就已经大幅收紧，而工商业贷款增速目前仅从高位略有回落，此次银行冲击加速信贷收缩进而抑制需求的影响还难以验证。基于已有的就业、工资和通胀数据韧性，联储相对稳妥的选择还是应在5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧货币政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间，各有两次非农和通胀数据发布）。此外还需密切跟踪商业银行周度资负表的贷款变化。预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%的区间，再考虑到下半年美国经济大概率是一轮浅衰退，因此美联储年内降息的概率不大。5月4日FOMC会议前的重要数据：1）4月12日，3月CPI；2）4月27日，一季度GDP；3）4月28日，3月PCE。6月15日FOMC会议前的重要数据：1）5月5日，4月非农；2）5月10日，4月CPI；3）5月26日，4月PCE；4）6月2日，5月非农；5）6月13日，5月CPI。风险提示：美国经济、金融和通胀走势超预期

报告目录

报告正文

一、新增非农就业和时薪继续韧性放缓

美国3月新增非农就业人数有所回落，录得2021年以来最低增幅，但仍好于彭博预期，也还高于疫情前经济持续扩张阶段的增长水平，就业市场继续沿着有韧性的缓慢松弛路径前行。

3月新增非农就业人数23.6万，高于彭博预期23万；2月数据从31.1万上修为32.6万，1月数据从50.4万下修为47.2万，修正后，1-2月合计新增就业人数较此前减少1.7万。3月私人部门新增就业人数18.9万，低于彭博预期21.8万，1月数据从26.5万上修为26.6万。

2015-18年新增非农就业人数月均19.7万，2019年为16.3万，2020年为-77.4万，2021年为60.6万，2022年为39.9万，最近三个月为34.6万。

行业结构上，新增就业贡献还是在服务业，主要分布在休闲和酒店、教育和保健、政府、专业和商业服务、其他服务业，零售业、建筑、制造业、金融活动就业人数有所下降。

3月，休闲和酒店就业增长7.2万（1-2月平均9.45万，下同），教育和保健就业增长6.5万（9.8万），政府就业增长4.7万（8.95万），专业和商业服务就业增长3.9万（4.95万），其他服务业新增就业1.1万（1.3万）。零售业就业减少1.46万，1-2月平均增长3.18万，历史经验来看，零售业就业月度波动较大。建筑业就业减少0.9万，去年2月以来首次下降，主要与高利率环境下美国房地产市场的逆风有关。

多数服务业的就业增长，仍是在补疫情期间的就业缺口。不考虑趋势增长的情况下，休闲和酒店业、其他服务业、政府就业仍分别较疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。

3月失业率从3.6%下行至3.5%，低于彭博预期3.6%；劳动参与率从62.5%升至62.6%，高于彭博预期62.5%。虽然失业率有所下行，但被辞退的永久失业人数从2000年以来的历史低位继续缓慢回升，再次印证就业市场依然在韧性放缓的过程中。不过，劳动参与率的提升主要来自55岁以上劳动力人口的增长，目前黄金年龄段的劳动参与率基本已回到疫前水平，进一步上升较难；而55岁以上的劳动参与率修复较慢，仍较疫前低1.5-2个百分点左右，主要是白人群体的提前退休人数较多（疫情影响和超额储蓄）。叠加特朗普时代以来移民人数的大幅减少，美国劳动力供给或面临中长期的困扰，这也是此轮美国就业市场紧张度和时薪增速呈现韧性放缓特征的重要因素。

3月失业率为3.5%，低于彭博预期3.6%，前值3.6%。从失业原因看，被辞退的永久失业人数从2000年以来的历史低位缓慢回升，3月增加17.2万至155.2万，而离职者、再就业者、新入职者下降4.6万、18.2万、2.3万，再次印证就业市场正在韧性放缓过程中。

3月劳动参与率提升至62.6%，好于彭博预期62.5%和前值62.5%，主要源于55岁以上的劳动参与率从38.4%回升至38.6%，25-54岁黄金年龄段的劳动参与率持平于83.1%。

3月非农时薪环比增长0.3%，彭博预期0.3%，前值0.2%；同比增长4.2%，略低于彭博预期4.3%，前值4.6%。同比视角看，时薪增速进一步放缓，最近三个月是4.6%，2022年是5.3%，但仍高于疫前2015-19年2.7%的水平，14个大类行业中，有11个的增速也还处于2010年以来的正1倍标准差附近及以上。

持续加息背景下，经济周期下行正在以及还将驱动薪资增速回落，已经看到就业市场在逐步松弛，包括新增就业放缓、职位空缺下降、中下企业招聘需求回落、PMI持续回落且制造业PMI降至荣枯线以下等迹象，但正如我们上述提到的，疫情影响加超额储蓄推动的提前退休，以及移民人数减少（《时薪增长对通胀的压力仍未缓解》），也导致美国劳动力供给修复缓慢，这可能带来薪资增速下行斜率偏缓，甚至中长期增速中枢的提升。

环比来看，服务业时薪增长0.2%，其中，公用事业（0.9%）、休闲和酒店（0.8%）、专业和商业服务（0.5%）、金融业（0.3%）增速较快，其他服务业薪资下降0.9%。商品生产行业时薪增长0.3%，其中，制造业增长0.5%，建筑业增长0.4%。

同比来看，服务业时薪增速从4.6%下行至4.2%，除信息行业外，其余的服务行业增速均较上月有所下滑，降幅较大的包括其他服务业（3.1%，前值4.1%）、零售业（4.9%，前值4.1%）、休闲和酒店业（6.1%，前值6.7%）。商品生产行业时薪增速从4.5%升至4.6%。

2月美国非农私人职位空缺数下降59.9万至893.7万，职位空缺率与失业率之比从1.9回落至1.7。

3月美国ISM非制造业PMI下降3.9个百分点至51.2%，制造业PMI下降1.4个百分点至46.3%，两者基本都是2020年下半年以来的最低水平。

二、美联储加息的市场预期，该看哪个？

对于美联储的市场加息预期，其实有两类，一是交易层面的预期，也是市场看得最多的，以联邦基金期货和OIS期货为基础计算，受数据和短期事件影响大、波动也大；还有一类则是调查预期，以彭博搜集的经济学家调查为代表，较为稳定。

交易层面，新增非农就业和时薪增速的韧性放缓，再次修正了市场加息预期。据CME美联储观察工具，4月5日市场预期5月加息25bp的概率为43.3%，7日数据公布后，预期加息的概率提高至71.2%。十年美债期货下跌0.68%，美元指数上涨0.18%。

历史经验来看，相比于交易层面的加息预期，调查层面的预期更有意义。从1997年5月以来，除非常规调息外，有调查预期的议息会议203次，联储超调查预期的调息次数只有6次（概率3%）；金融危机以后的议息会议114次，超预期的只有1次（概率0.9%），就是去年6月。所以，从经济学家调查来看，市场的预期应该锚在：5月加息25bp，6月不加息。据彭博数据，5月76家海外机构的预测中值是：加息25bp至5%-5.25%，6月69家海外机构的预测中值是：不加息，维持在5%-5.25%。

此外，点阵图也被市场认为代表了联储官员的货币政策走向看法。但是，自2012年公布点阵图以来，点阵图的“指引”正确率并不高，尤其是3月和6月的“预测”。由此，对待联储点阵图的“指引”，应该慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高25bp；2019年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高75bp；2022年3月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率低250bp，2022年6月则低100bp。

三、美联储何时停止加息？——历史经验的启示

银行事件冲击发生后，基于对利率敏感部门的脆弱性担忧（金融和地产为代表），市场无视3月就业和通胀数据的韧性，开始预期美联储加息接近尾声，政策即将快速转向。我们认为，这次冲击其实可以算是“小险怡情”，一是“有限且被看到的风险”给联储和市场提供了一次成本较低的演习，二是潜在的信贷收缩影响也利于联储抗击通胀。从这一视角看，市场将5.5-5.75%的高路径加息预期向下进行修正有一定道理，但也过度了，对联储政策转向的预期过于激进，3月下旬甚至定价美联储到年底降息100bp，与联储官员的表态和指引大幅偏离。

从历史经验看，什么情况下美联储会停止加息呢？复盘1980年代至今的历次加息周期结束时的经济、就业、通胀和金融信贷的表现发现，结束加息的必要条件，一定是通胀降至联储认为的可持续的合意水平（1996年联储内部确定2%的通胀目标，2012年正式宣布2%的通胀目标，在1996年以前通胀容忍度更高一些），劳动力明显降温和薪资增长明显放缓。

1996年以来的三轮加息大周期中，停止加息时，整体PCE通胀和核心PCE通胀基本都回落至2.5%、2%左右，通胀宽度回落至50%左右，失业率上行至4.1%，职位空缺与失业之比回落至1.1，时薪增速下行至3.5%左右。

美联储的会议声明也能给我们提供关于结束加息情况的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，在这四次加息周期后，美联储都在高利率水平上维持了较长的时间，分别是5个月、8个月、15个月和8个月。在末次加息后的首次FOMC会议（也就是停止加息的会议）声明中，美联储都提到“通胀可控”、“未来还有一定的通胀风险”（维持限制性利率有利于实现价格稳定）。

目前来看，美联储表面上似乎处于金融稳定和物价稳定的选择难题中，一方面是高利率背景下点状风险开始出现，另一方面是就业、薪资和通胀虽在放缓但韧性较强。本质上，背后是货币政策工具影响不对称（利率敏感性不同）和目标（抑制通胀）之间的困境。经过多年超低利率环境，金融和地产部门天然对利率上行极其敏感，但超额储蓄与薪资增长带来的消费韧性依然还在支撑通胀。

在给够风险缓释支持力度和银行业流动性压力趋缓的背景下，联储的核心目标仍然是抗通胀。信贷标准从去年开始就已经大幅收紧，而工商业贷款增速目前仅从高位略有回落，此次银行冲击加速信贷收缩进而抑制需求的影响还难以验证。基于目前已看到的就业、工资和通胀韧性，联储相对稳妥的选择还是应在5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧货币政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间，各有两次非农和通胀数据发布）。在就业和通胀以外，后续还需密切跟踪商业银行周度资负表的贷款变化。

我们预计，今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%的区间，再考虑到下半年美国经济大概率是一轮浅衰退，因此美联储年内降息的概率不大。

相比于过往结束加息时的数据表现，目前，整体PCE通胀和核心PCE通胀还在5%、4.6%左右，通胀通胀宽度仍在75%左右，失业率尚处于3.5%的低位，职位空缺与失业之比仍有1.7，时薪增速则在4.2%左右。

在5月4日FOMC会议前，重要的数据：1）4月12日，3月CPI；2）4月27日，一季度GDP；3）4月28日，3月PCE。

在6月15日FOMC会议前，重要的数据：1）5月5日，4月非农；2）5月10日，4月CPI；3）5月26日，4月PCE；4）6月2日，5月非农；5）6月13日，5月CPI。

具体内容详见华创证券研究所4月9日发布的报告《【华创宏观】加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评》。

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